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我国是一个处在改革开放和体制转轨中的超大型经济体,现实的需求和法条的安排常常会出现脱节。若仅为完整性考虑,而主张发行制改革留待《证券法》修订时一并安排,则意义不大。   据财新网报道,股票发行注册制正式推出有望早于《证券法》的整体修订完成。为避免新制度与法律产生抵触,全国人大常委会可能授权国务院调整有关行政审批的实施,或小幅修改《证券法》。   ■安 宁   近日,国务院批转了发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》(简称“意见”),意见布置了8个方面39项年度经济体制改革重点任务

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  我国是一个处在改革开放和体制转轨中的超大型经济体,现实的需求和法条的安排常常会出现脱节。若仅为完整性考虑,而主张发行制改革留待《证券法》修订时一并安排,则意义不大。

  据财新网报道,股票发行注册制正式推出有望早于《证券法》的整体修订完成。为避免新制度与法律产生抵触,全国人大常委会可能授权国务院调整有关行政审批的实施,或小幅修改《证券法》。

  ■安 宁

  近日,国务院批转了发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》(简称“意见”),意见布置了8个方面39项年度经济体制改革重点任务。引起笔者关注的是,意见提出“实施股票发行注册制改革,探索建立多层次资本市场转板机制”。资本市场转板机制的再次提出,意味着随着多层次资本市场的框架基本建立,推出转板机制的基本条件已经具备,今年或将有实质性突破。

  中国资本市场从20世纪90年代发展至今,已逐步形成场内市场和场外市场两部分。其中场内市场的主板、中小板、创业板和场外市场的全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了中国多层次资本市场体系。

  目前,主要国家和地区资本市场都建立有不同上市标准的多层次市场,并据此建立了相应的转板机制。转板机制,是多层次市场体系建设中不可或缺、至关重要的环节,也是多层次市场建设的应有之义。

  以美国为例,NASDAQ市场与纽交所(NYSE)和场外柜台市场(OTCBB)之间都存在转板机制。NASDAQ内部各层次可自由转板,转板方式分为主动申请和强制转板。一般意义上,升板采用自愿原则,降板采用强制原则。

  通过转板机制,企业在低层次市场中发展壮大,在满足相关条件的情况下申请转入较高层次的市场或直接申请转入更高层次的市场上市;同样,如果企业不再符合所在市场的上市标准,则必须降至次层次市场上市或直接摘牌退市。

  笔者认为, 对于整体资本市场而言,不同层次市场之间有升有降的转板机制,既是不同层次市场对接的枢纽,也是企业利用多层次市场谋求发展的阶梯,更是实现市场之间合理互联并形成统一的市场体系、提高资本市场运行效率的重要前提。有效的转板机制,可以促进形成相互补充、相互促进、协调发展的多层次市场体系,有利于充分发挥多层次市场对企业的市场化筛选机制,促进上市公司不断提升质量,筛选、培育和扶植优质公司,淘汰落后公司,从而提高整个社会的资源配置效率,亦保证了资本市场的长期活力。

  但我国目前的主板、中小板、创业板及场外市场缺乏有效的转板机制。因此,笔者认为,意见此次把“探索建立多层次资本市场转板机制”列为今年深化经济体制改革的重点工作,意味着转板机制今年将有新的突破。

  同时,笔者也认为,当前设立转板制度的基本条件已经具备。截至2015年5月19日,中国A股共有上市企业2737家,其中沪市A股1050家,深市A股1687家,主板上市企业480家,中小板上市企业749家,创业板上市企业458家,新三板挂牌企业2436家。与此同时,以天津、上海、深圳前海等地为代表的区域性股权交易市场发展迅速,中国多层次资本市场已经初步建立,在不同市场之间设立转板制度的基本条件已经具备。

  笔者建议,可以新三板的升级转板作为开启转板机制的突破口。目前,新三板发展迅速,新三板向创业板、中小板和沪深主板的升级转板制度可以成为转板机制的核心内容。

  《证券法》修订草案在4月一读后,由于随后的股市大幅震荡,未能在8月份进行二读。即便本月开展二读,《证券法》修订最早的完成时间也得到明年。不过,随着新股公开发行(IPO)的恢复,证券管理部门对继续推行发行注册制的信心在增强,决心没有改变。而先行推动注册制改革,也就被提上了议事日程。

  对此,有人对这一先实施再修法的路线图表示担心,而笔者认为不妨一试。

  当下的IPO发行审核的法律依据主要体现为《证券法》第十条。这一条规定“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”,本质上只是立法机构授权证监会对IPO进行核准,是国家权力的一次横向分配,不直接涉及对民事主体的权利义务设置。所以,全国人大及其常委会当然有权以特别授权来破除此条,建立针对特定事项的快速通道。

  我国是大陆法系国家,在法律思维和审美观念上偏好成文法典化的规则制定模式。但我国是一个处在改革开放和体制转轨中的超大型经济体,作为常设立法机构的全国人大常委会一年也只开6次会。现实的需求和法条的安排常常会出现脱节。证券市场又处在国民经济的核心领域,故《证券法》为避免成为市场发展的桎梏,往往只做原则性的规定,而将大量细节化问题交由证券行政监管部门另作界定。事实上,为了保证法典的严肃性和权威性,有时候一些制度会先由行政机构作出安排,待试验成熟后再纳入正式的法律条文,如证券发行的保荐人制度。

  因此,从形式上看,若仅为完整性考虑,而主张发行制改革留待《证券法》修订时一并安排,则意义不大。法理权威和法律尊严来自于规范制定主体的权力层级,而非法律规范文本的厚薄。证监会不宜擅自侵夺全国人大的权威,但经授权而“单兵突进”,则并无法律瑕疵,且或许能为法典完善贡献探路之功。

  从实质上看,注册制意味着新股发行难度的降低,但审核权下放到交易所不等于无限制的开闸,证监会和交易所在前端实行注册制、拓宽新股供应时,在中后端的监管和执法方面加大强度,亦是题中应有之义。不必过于担心发行制度“牵一发动全身”的性质,认为其无法脱离《证券法》整体而单独实施。

  事实上,除了定位非上市公众公司、不能公开发行外,新三板在交易方面与服务上市公司的沪深股票交易所非常近似。新三板甚至还有一些沪深交易所没有的优势:它真正做到了“以信息披露为中心”,没有实质性的审核。新三板的这些制度特征为新三板企业升级转板制度的实施奠定了良好的基础。因此,笔者认为,可以先以新三板的升级转板为试点,逐步推进中国多层次资本市场的转板机制。

  当然,行政部门能否获得先行进行发行制改革的授权,则是一个法律问题。何时何地、何步骤实行发行制改革,是一个应结合市场形势而展开的金融政策问题。行政部门能否获得立法机构的授权,或获得授权后是否非要赶在《证券法》修订生效前行使此权力,以免“过期作废”,也应针对现实演变全盘斟酌。市场亦不必过分解读此类信号。

  □缪因知(中央财经大学法学院副教授)

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